2013-01-26 星期六 农历腊月十五

减杠杆是缓解流动性紧张的治本之策

2014-02-24 13:43:19  来源:金融时报 整理:中国行业报协会

   徐绍峰

   2014年,悬在银行业头顶的“达摩克利斯之剑”依然是流动性紧张。


  这不奇怪。

  2013年6月的流动性异常波动,仅仅是银行体系流动性趋紧的开始。随后的10月、12月的异常波动,已在反复提醒银行,低成本获得资金的时代已经一去不复返,加强流动性前瞻性管理,已关乎银行自身存亡。

  真正的考验在2014年。

  中国银行体系流动性紧张,并非源自外部因素,虽然外部因素不可避免地对银行体系流动性产生重大影响,但中国这回有点特殊。自去年底美联储开始正式启动量化宽松政策(QE)退出计划以来,新兴市场国家普遍遭遇到了热钱外逃、货币贬值、股市重挫的冲击。外部流动性收紧的威力可见一斑。不过,中国还好。这得益于人民币的持续升值。

  央行在《2013年第四季度中国货币政策执行报告》(以下简称《报告》)中指出,2013年末,人民币对美元汇率中间价为6.0969元,比上年末升值1886个基点,升值幅度为3.09%。受此影响,热钱不断流入中国,至去年底,我国外汇储备余额已激增至3.82万亿美元。市场普遍预期,今年人民币虽然升幅收窄,升值步伐较去年放缓,双向波动特征更加明显,但升值势头不变。有人甚至预计,2014年内人民币对美元汇率“破6”将是大概率事件。渣打大中华区研究部主管王志浩也表示,今年资金会继续流入中国,令经常账盈余达3.940亿美元,最终外汇储备至今年底或增至4.4万亿美元。事实上,2013年新增外汇占款2.78万亿元,相比2012年全年0.49万亿元的增量,规模显著扩大。今年1月,贸易顺差再超预期,新增外汇占款可能高于预期。市场预测,2014年跨境资金流动规模将前低后高,全年新增外汇占款在1万亿元至1.5万亿元之间。

  其实,真正让银行业担心的还是内生性流动性紧张。

  银行业目前处在两面夹击之中。

  一方面,互联网金融急剧膨胀,不仅让活期存款加速“脱媒”,使得商业银行存款规模在以日均千亿元级别迅速萎缩的同时,余额宝却以每分钟300万元的速度快速增长,而这些资金绝大多数来自银行存款的“搬家”。央行最新公布的1月金融统计数据显示,1月人民币存款减少9402亿元,同比少增2.05万亿元。银行存款流失的同时,银行获取资金的成本大大提升,以至于有媒体报道,春节前五大国有银行已根据客户情况,相继出台了有条件的优惠利率政策,最高可将存款利率上浮到顶。资金争夺之激烈可以想象。大行尚且如此,中小银行流动性的捉襟见肘就不难想象了。

  另一方面,在经济增速放缓的背景下,信贷资源配置效率低下以及期限错配,使得债务快速堆积,货币流通的速度不断下降;而商业银行可运用资金的减少,贷款能力的下降,货币乘数的变小,又会迅速带来市场货币流通量的相应减少。众所周知,虽然目前银行信贷存量规模很大,但这些信贷资金或沉淀在产能过剩行业,或固化在价格高企的楼市,或滚动用于地方政府持续不断的借新还旧中,资金周转速度越来越慢。与此同时,随着资金成本上升,这些借贷者需要偿还的本息规模越来越大,借新还旧、支撑楼市泡沫、维持低效僵尸企业生存……都需要巨量资金投入。此外,各地新开工项目对资金同样有着旺盛需求。需求端“胃口”大开,必然要求货币当局不断投放基础货币。否则,全社会流动性将日趋紧张。不过,如果货币当局继续大规模投放货币,中国经济杠杆率将继续攀升,那些本该淘汰的落后产能、本该消化的过剩库存、本该软着陆的房价、本该收缩的地方投资,都会因此受益。货币扩张将会成为资金低效使用者的补贴,也大大延缓了去产能、去库存的过程,显然这不可持续。

  现在,货币当局态度鲜明:2014年将继续实施稳健的货币政策,坚持“总量稳定、结构优化”的取向。这意味着,期待货币当局大规模“放水”,只能是一厢情愿。可资佐证的是,在3300亿元逆回购到期的2月11日和1200亿元逆回购到期的2月13日,央行均未进行任何操作,到期4500亿元逆回购悉数回笼。2月18日,央行更是进行了8个月来首次正回购操作,操作规模480亿元,20日又将正回购规模加码至600亿元。

  对于今年可能出现的流动性紧张,央行已经未雨绸缪,备足了各类调控工具。在《报告》中,央行明确表示,“在市场深化和金融创新快速发展的背景下,流动性闸门的调控和引导作用显得更加重要。”为应对可能出现的流动性紧张态势,央行将继续根据国际收支和流动性供需形势,合理运用公开市场操作、存款准备金率、再贷款、再贴现、常备借贷便利、短期流动性调节工具等工具组合,管理和调节好银行体系流动性,加强与市场和公众沟通,稳定预期,促进市场利率平稳运行。

  不过,毕竟这是内生性的流动性紧张,源自资源配置的扭曲。这种紧张,仅靠央行一己之力,难以根治。当前的流动性紧张,根子在于中国经济发展过度依赖加杠杆。有统计显示,在2009年到2013年间,中国经济负债率上升了71个百分点;2013年末,我国非金融部门的负债规模已经是GDP的两倍。负债率,也就是杠杆率不断上升,一是因为借新还旧的需求非常强烈,一是新开工项目仍在推进,新项目与老项目一起争夺资金。但在资金需求旺盛的同时,这些项目和企业并未获得能覆盖资金成本的收入,甚至维持日常运转的现金流。有的从借开始,就没有打算还。这样整个信贷规模中被挤占的很多,具有高流动性的资金很少。因此,央行即便多管齐下,也只能尽可能熨平资金价格的波动以及流动性的时点波动、季节性波动,却难以治本。

  显然,减杠杆是缓解流动性紧张的治本之策。在货币供给端保持稳定的情况下,只有减杠杆,只有通过该下马的项目下马、该破产重整的企业破产重整、该关闭的企业关闭、该破灭的泡沫破灭、该打破的刚性兑付打破……才能真正有效地降低需求端的资金需求,缓解全社会流动性紧张状况,使中国经济经过经济秩序和金融纪律重整,踏上健康和可持续的发展之路。当然,去杠杆面临的最大不确定性,就是“稳增长”在“调结构、促改革”中的排序和位置。如果“稳增长”上升到第一位,则不排除中国经济在2009年至2010年,以及2012年至2013年两轮加杠杆之后,再次开始一轮信用扩张、进行第三轮加杠杆,而流动性紧张状况将继续无解。1月社会融资规模猛增,人民币贷款更是同比多增2469亿元,似乎告诉人们,“稳增长”又再次走上了前台。

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